本文来自：Max

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

Papertrade 在上线后的前 8 小时内，合计向质押者发放了 2390 万美元的分红；而在随后的 37 小时里，仅发放了 240 万美元。

这两个数字基本概括了这场游戏战局。不过，究竟是谁赚走了钱，以及他们是怎么赚走的，仍然值得花几分钟拆解，尤其是如果你这周还打算去挖 PAPER 代币的话。

所有研报都摸清了机制，却猜错了时间表

Papertrade 上线之前质量最高的研究来自 Blockworks Research 的 Shaunda Devens、Delphi Digital 的 tempest 以及另一家投资机构 schema。这三家机构都把底层机制解释得非常透彻，但他们都预估这个博弈过程会长达数周。

其中唯一经受住时间检验的，是一个让人不安的预警 —— Blockworks Research 曾提醒过，对冲型套利农民可能会挤走真实交易者，导致协议 LP 陷入停滞。这正是我们目前的处境。

老实说，没有人犯蠢，只是机制的演进速度远远超出了所有人的定价预期。

究竟谁赚走了钱？

真实交易者在 Papertrade 上净亏损了 3240 万美元，其中：

• 2630 万美元流向了 PAPER 质押者；
• 430 万美元沉淀在庄家 LP 池中；
• 剩余部分则归属于开发者手续费和零头。

这 2630 万美元中的绝大部分，都被上线首日 UTC 时间约 22:00 之前完成质押的早期用户瓜分了。在实操中，这意味着“巨鲸通吃” —— Papertrade 的中继器（Relayer）会优先处理大额订单，这会导致一笔规模约 7.5 万美元的订单将排在队列 3000 名开外，而八位数规模的大单几秒钟内就能撮合成交。

两个最具有代表性的地址展示了两种截然不同的赚钱策略。

• 0x2025 开头地址（套利掠夺型）：

该地址会在 Hyperliquid 上把 ETH 中间价拉动 10 到 20 个基点，然后在 Papertrade 上反向开出 2 亿美元量级的大单。305 次交易中胜出 296 次，平均持仓时间仅 98 秒。虽然有一笔卡住的订单爆仓亏了 45 万美元，但他依然净赚了约 110 万美元。Papertrade 项目方团队（Jez、Blurr）虽然声称他退回了大部分资金，但链上分析师 butler 和 kook 拿出的链上铁证似乎并非如此。

• 0x35b2 开头地址（规模刷量型）：

根据 Lookonchain 的数据，该地址刷了 101 亿美元的交易量，亏损 97.9 万美元，但通过质押拿回了约 100 万美元现金，法币本金基本打平。但关键在于，他手里还握有 2.52 亿枚 PAPER（占总质押量的约 4%）。按当前收益率算，这部分代币每天能产生约 1.4 万美元的被动收益。这才是真正的大赢家。

顺便辟个谣，Papertrade 团队并没有像链上分析师 onchainmonk 认为的那样“把质押收益率从 99% 砍到了 1%”。

质押收益的规则是 —— 分得 LP 资金池超过 500 万美元以上的盈余，外加盈利订单 2% 手续费的一半。 随着 LP 池资金跌破 500 万美元，盈余分红自动暂停。规则从来没变，只是资金池的状态变了。

现在入场还能赚吗？

以下是给今天打算入场的新人的算账公式：

• 主动磨损就是送死： 按今天的铸造速率，硬亏损换取 1000 枚 PAPER 大约需要 33 美元的成本；
• 对冲对刷： 采用多空对冲组合（100 倍多空双开，波动达到约 1% 时平仓），成本约为 4.50 美元；
• 分红收益： 自上一次 LP 清算分配后，每质押 1000 枚 PAPER，每天大约能赚 0.055 美元。

也就是说：

• 对冲农民的回本周期约为 80 天；
• 单边硬亏的农民回本周期长达 590 天。
• 前提还包括收益率保持稳定，且没有其他人继续铸造增发 —— 但这根本不可能发生。

更严峻的是，10 月 17 日起难度将进一步陡增，届时分红触发线将在那天从 500 万美元上调至 1000 万美元。截至我写这篇文章之时，庄家 LP 池只有 430 万美元，这意味着接下来交易者亏损的约 570 万美元将全额填补 LP 底池，而不会发放给质押者。在底池被填满之前，质押者只能分到纯手续费。

我个人认为，现在再去挖矿根本不是稳健生息，而是一场赌局 —— 赌后续依然有真实的赌徒进场送钱，且亏损额足以把 LP 池推过 1000 万美元大关。如果你认同这个逻辑，那就用 100 倍杠杆做对冲，严防单边爆仓，并确保双边订单都已真实成交；如果你不信，那现在完全没必要急着入场。

四个关键指标

有四个关键指标将决定这究竟只是第一幕还是全剧终：

• LP 资金池冲破 800 万美元且持续攀升：这是下一次大额分红分配的前奏。
• 非挖矿性质的真实交易量：只有方向性博弈的交易者能给 LP 注入活水，对冲型农民基本只是在通胀供应。
• 净多头持仓兴趣（OI）：目前多头净敞口约为 1.5 亿美元，而底池资金不足 400 万美元。只要市场来一波利落的 2.5% 拉升，盈利盘就得靠队列排队兑付，而不是现金立结。
• 兑付队列能否始终维持为零。

10 月 17 日之后我将会用同样的数据模型复盘一次。