作者：0xResearch

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：加密市场里人人都想找“比特币增强器”，但过去两年的数据告诉你，大部分所谓的高贝塔币种只是跌得更多、涨得未必。0xResearch 用三轮测试筛掉了噪音，结论可能让很多交易员清醒。

比特币自 2021 年 10 月高点以来已经腰斩，但自 6 月 30 日低点反弹了 46.8%，离正式进入牛市形态还差一步。以太坊和 Solana 在下跌中比比特币跌得更狠，问题是：在上涨中，有没有什么资产能不用杠杆就跑赢比特币？我们的候选池是下面这十个标的。

我们做了两项测试：

• 把周度贝塔拆分成上行和下行两个方向
• 统计 2020 年 3 月以来六轮牛腿行情和九次回撤中，每个候选标的相对比特币的回报表现

结果显示，只有 ETH、SOL、MSTR 和 COIN 对比特币的两年期贝塔值稳定高于 1，且比特币能解释它们的大部分波动。矿企股价波动很大，但和比特币的关系已经没那么紧密了（至少从它们转向 AI 之后是这样）。

ETH 和 SOL 在比特币下跌时跌得比上涨时涨得更多。不过 ETH 的差距最近在收窄，一年期上行/下行贝塔分别是 1.39 和 1.48。MSTR 两年期两个方向都是对称的 1.23，而 HYPE 在上涨时略微跑赢、下跌时明显抗跌，但它的 R²只有 0.18，噪音太大，没法排进前列。

ETH、SOL 和 HYPE 的贝塔值已经从 2025 年末的高点回落到 1.2 左右，所以放大效应依然存在，但比一年前小了不少。

MSTR 的贝塔值正在升向 2021 年以来的最高读数，而 RIOT 已经跌破 1。这意味着持有比特币的上市公司比矿企更能放大比特币的波动。MSTR 的贝塔值是当前最强的信号，这很合理，因为它反映的是公司层面的杠杆和 mNAV 溢价。

现在来看第二项测试：牛市和熊市中的表现。我们把牛腿行情定义为比特币从日线收盘价的 25%级别回调后反弹超过 50%，自 2020 年 3 月以来共有六轮完整牛腿行情。没有任何一个候选标的在所有牛腿行情中都跑赢了比特币。SOL 最接近，在五轮中赢了四轮，中位数倍数为 3.54 倍。MARA 和 RIOT 在六轮中赢了四轮（中位数分别为 1.62 倍和 1.68 倍），ETH 六轮中赢了三轮（1.06 倍），MSTR 五轮中赢了两轮（0.64 倍）。

候选资产在市场火热时经常跑赢，但在比特币下跌时的放大效应比上涨时更稳定。MARA 在九次回撤中有八次跌得比比特币更狠，ETH、MSTR、RIOT 和 CLSK 则在九次中有七次如此。SOL 是唯一一个在多轮周期中都偏向上涨的候选资产，涨幅 149%对比特币的 102%。

如前所述，比特币从 6 月 30 日低点上涨了约 47%，还没到 50%的门槛，所以这一轮牛腿行情仍属临时状态。到目前为止，数字资产国债类标的表现领先，BMNR 涨了 102.8%，MSTR 涨了 90.1%，而 CLSK、MARA 和 RIOT 分别下跌了 14.2%、19.6%和 29.4%。

现在来给候选标的排名。用上行贝塔乘以相关性来排，和用上行减下行捕获率来排，两种方法的排名相关性只有 -0.10；如果都用同一个两年窗口，相关性更是降到 -0.67。HYPE 在捕获率上排第一，但在贝塔乘相关性上排第八，相关性只有 0.37。MSTR 和 COIN 在捕获率上垫底，因为它们对两个方向的放大程度差不多，但两者的贝塔值都高于 1，相关性也分别接近 0.8 和 0.7。

好吧，我撒谎了，还需要第三项测试。答案落在贝塔稳定性上，因为争执的核心是：一个贝塔值到底代表真实的比特币敞口，还是只是噪音。过去两年里，有五个标的的 180 天贝塔值保持在 1 附近或以上，同时与比特币的相关性至少达到 0.7：SOL（100%的交易日贝塔高于 1，相关性 0.83）、MSTR（100%，0.80）、BMNR（100%，0.76）、ETH（98%，0.88）和 COIN（89%，0.72）。MARA、CLSK、HYPE 和 RIOT 在相关性上不达标，分别为 0.50、0.41、0.54 和 0.36。

这意味着我们有一个赢家了……答案是 SOL。

SOL 是这个组合里最稳定的无杠杆比特币放大器。过去两年，它 100%的交易日 180 天贝塔值高于 1，在五轮完整牛腿行情中赢了四轮，中位数倍数为 3.54 倍，自举法捕获率的差值为正（0.30 到 1.99），综合排名 2.0。ETH 和 COIN 的贝塔值在 1.2 倍到 1.35 倍之间，比特币解释了它们大部分波动，但两者在牛腿捕获率上都不突出，而且自举区间都在零附近徘徊。完整的记分卡在下面。

SOL 的领先地位带有下行倾斜，所以我要为 ETH 说句公道话：它是更好的风险调整后选择。过去两年，没有任何比特币放大器在风险调整收益上跑赢比特币本身，但 ETH 与其他候选资产相比，相关性最接近，夏普比率最高。

那么关键结论是什么？如果你想要比特币敞口，你能买到的最好的资产就是比特币。

实体基础设施类加密项目刚经历了有史以来最好的一个季度，收入接近 600 万美元。然而，整个加密行业上季度的总收入约为 13 亿美元，这一块只占 0.45%。